Narrativet til en boble

Hvordan identifiserer du en boble? Og hva er sannsynligheten for at vi befinner oss i en akkurat nå?

Av Erik Kaland, produktsjef i Storebrand
KOMMENTAR ·

«
Speculative bubbles do not end like a short story, novel, or play. There is no final denouement that brings all the strands of a narrative into an impressive final conclusion. In the real world, we never know when the story is over.

Robert Schiller
Nobelprisvinner i økonomi

Etter et år med en global pandemi kombinert med oppgang i verdens finansmarkeder ser vi at «B-ordet» stadig oftere dukker opp, samtidig som spørsmåltegnene i stadig større grad blir byttet ut med utropstegn. Så befinner vi oss i en eller flere finansielle bobler? Kandidatene er mange – krypto, bolig, grønne aksjer eller teknologi? Eller er obligasjonsmarkedet den virkelige boblen setter alle de andre i skyggen gjennom å tvinge kapital inn i risikoaktiva på grunn av renter som er lavere enn inflasjonsforventningene?

Mye er skrevet om hvordan (og om) man kan identifisere bobler før de sprekker. Price/Earnings-ratioer som overgår historiske nivåer, prisutvikling som går flere standardavvik over trend eller andre fundamentale mål. Men en boble er i sin natur irrasjonell og vanskelig å identifisere med fysiske størrelser. Eller sagt på en annen måte – en boble kan identifiseres, men det hjelper lite så lenge investorer fortsetter å presse prisene oppover til tross for manglende fundamentale verdier.

Den amerikanske økonomen Hyman Minsky (1919-1996) lagde en slags oppskrift for hvordan bobler oppstår, utvikles og til slutt sprekker. Det er ikke en økonomisk analyse, men et narrativ som utspiller seg gjennom en bobles livssyklus. Denne oppskriften kan oppsummeres i fem stadier.

Fase 1: Eksogent sjokk – nye vinnere og tapere blir skapt

Alle bobler starter med et sjokk utenfra som endrer balansen i markedet. Dette kan være introduksjonen av en ny teknologi, en uventet endring i rentenivået, nye rammebetingelser fra myndigheter eller andre hendelser som endrer forutsetningene i markedet. Denne endringen skaper nye vinnere – og nye tapere, men det er vinnerne som får fokus. Minsky kaller dette for forskyvninger (displacement).

Introduksjon av elektriske biler, blockchain/kryptovalutaer og koronapademien er alle eksempler på slike forskyvninger. De nye vinnerne er produsenter av elektriske biler som vil erstatte forbrenningsmotorer, bitcoin (eller andre mer obskure kryptovalutaer) som potensielt kan erstatte den tradisjonelle betalingsinfrastrukturen, teknologiselskaper med forretningsmodeller som profiterer på vår reduserte mobilitet eller grønne selskaper som på forskjellige måter skal erstatte de gamle karbonintensive verdikjedene i økonomien. Med andre ord har vi hatt mange forskyvninger i de siste årene som er godt egnet til å skape bobler.


Har du lyst til å snakke med en investeringsrådgiver?


Fase 2: Økning i likviditet – luft til å blåse opp boblen

Ingen boble kan blåses opp uten likviditet og kreditt. Bobler, uansett hvor irrasjonelle de ender opp med å fremstå, starter med en god idé. Når prisstigningen blir stor nok begynner investeringsobjektet å tiltrekke seg nye penger som kommer inn i markedet. Dette kan skje på mange måter – sentralbanker setter ned renter, lettelser i bankenes utlånspraksis, margingjeld (lånefinansierte aksjekjøp) øker eller fiskal stimulans (for eksempel skattelettelser eller direkte utbetalinger fra staten, som vi så i forbindelse med koronapakkene i USA).

Noen ganger dukker det også opp finansielle innovasjoner som gjør det enklere for investorer som normalt ikke har tilgang på kapital til å gå inn i markedet. Dette skjedde i forrige krise da boligboblen i USA ble blåst opp av huskjøpere som lånte penger uten sikkerhet og fikk lånene pakket inn i bokstavsuppen av produkter (husker du CDO?) som investeringsbankene videresolgte til investorer som var overbevist om at sammenhengen mellom risiko og avkastning nå endelig var brutt.

Det er vanskelig å unngå observasjonen av at flere av disse elementene nå er på plass og at luften som har blåst inn i markedet det siste året har antatt orkan styrke. Renten er satt til null, skattelettelser (spesielt i USA) har økt lønnsomheten i selskapene, og på toppen av det har det drysset flere tusen milliarder dollar ned over en befolkning hvor mange lurer på hva de skal gjøre med pengene når alt er stengt.

Ta en titt på Nasdaq-indeksen eller kursen på bitcoin, og se når kursene vendte oppover i eksponensiell stil. Det var høye verdsettelser allerede før covid-19 traff oss, men det satt virkelig fart når all overskuddslikviditeten fant veien inn i markedet. Dot com-boblen fra 2000 ser plutselig ikke så ekstrem ut.

Nasdaq 1990-2021
OPPTUR FØR NEDTUR? Nasdaq-indeksen fra 1990 til 2021.
Bitcoin 2014-2021
VOLDSOM OPPGANG: Kursen på Bitcoin (USD) siden 2014.

Fase 3: Eufori – Når naboen blir rik

«
There is nothing so disturbing to one’s well-being and judgment as to see a friend get rich.

Charles P. Kindleberger
økonomihistoriker

Neste fase i boblens reise er når euforien inntreffer og nye investorer inntar markedet. Som Charles Kindleberger påpekte i sin klassiker «Manias, Panics and Crashes: A History of Financial Crises» er det få ting som er verre enn å se naboen bli rik. Dette er tiden hvor småpraten med taxisjåføren handler om aksjer – forskjellen nå er at taxisjåføren er byttet ut med wallstreetbets på Reddit eller andre virtuelle rom hvor FOMO-angsten hos nye investorer driver opp kursen på Gamestop eller andre selskap med mindre enn bunnsolide forretningsmodeller.

Vi ser også tegn til dette i Norge, hvor Norwegian prises til nivåer som er vanskelig å forsvare med situasjonen selskapet (og flymarkedet) er i. Nye selskaper etableres gjennom et rush av nye noteringer på markedsplassene ved Oslo Børs: 2020 ble et rekordår for emisjonsvolum (forrige rekord var i 2007...), og vi ser et inntog av nye aksjonærer som er uten sidestykke historisk (se figur under). Samtidig er det stadig nye Instagramprofiler som har «knekt koden» for hvordan man skal tjene penger i aksjemarkedet, og daytraderne har gjort comeback fra hjemmekontorene.

Antall privatpersoner på Oslo Børs
STORINNRYKK I 2020: Antall privatpersoner som eier aksjer og egenkapitalbevis på Oslo Børs. Kilde: AksjeNorge, Euronext VPS

Euforien er til å ta og føle på. I USA har Robinhood Markets, som tilbyr handel uten kurtasje gjennom sin mobilapp, både demokratisert og gamifisert handel i kompliserte derivater, shortsalg og kryptovaluta - instrumenter som tillater nye og uerfarne investorer å lånefinansiere asymmetriske veddemål som holder drømmen om rask rikdom levende. Nye kryptiske akronymer har begynt å dukke opp, som for eksempel SPAC (Special Purpose Acqusition Company), hvor et selskap fylles med kapital først, for så å finansiere oppkjøp eller fusjoner. Når et slikt konsept treffer overskriftene er det mye kapital som leter etter steder å plasseres.


Er du usikker på hva du bør gjøre med formuen din?


Fase 4: Nervøsiteten viser seg med økt volatilitet

Den nest siste fasen preges av uro og volatilitet mens investorene begynner å sette spørsmålstegn ved narrativet de selv har bygget opp. Den største sårbarheten til bobler er at de (alltid) er drevet av lånte penger. Utfordringen med lånefinansierte oppganger er at de er mer sårbare for volatilitet fordi små nedganger kan utløse tvangssalg (margin calls) når egenkapitalen blir borte. Dette kan utløse kjedereaksjoner som prikker hull i boblen. Lånefinansierte kjøp av finansielle instrumenter har også nådd nye rekorder det siste året, så sårbarheten ved økt volatilitet er definitivt tilstede.  

Lånefinansierte aksjekjøp
LÅNEFINANSIERTE AKSJEKJØP: Utivkling i samlet marginalgjeld (BUSD). Kilde: FINRA

Og hvis du lurte på om det var noen sammenheng mellom oppgangen i aksjemarkedet og lånefinansiert aksjekjøp – ta en titt på S&P 500 sammenlignet med økningen i margingjeld.

Margingjeld mot S&P 500-indeksen
TVILLINGER: Marginalgjeld (BUSD, venstre akse) og S&P 500-indeksen (høyre akse).

Så vil dette bullmarkedet snart gå tom for luft, eller er dette bare starten på en lang oppgang hvor likviditet fortsetter å strømme inn i markedet?

Fase 5: Krasjet

Den siste fasen er selvfølgelig krasjet. Når vi ser tilbake er det opplagt – i 1999 var dot com-selskapene stort sett bare tull og i 2007 var boligmarkedet i USA latterlig overpriset. Det måtte krasje. Spørsmålet nå er om vi vil se tilbake på de tidlige 2020-årene og le overbærende av naive investorer som lånte penger for å kjøpe kryptovalutaer som åpenbart var verdiløse, investerte i flyselskaper under konkursbehandling eller tenkte at det var helt naturlig at verdsettelsen til et elbilselskap nesten uten overskudd skulle bli større enn det dobbelte av Norges bruttonasjonalprodukt.

En mulig forskjell denne gangen er at renteoppganger gjerne setter i gang nedsalget i aksjer, men verdens sentralbanksjefer virker ubøyelige i sin overbevisning om å holde rentene nede i overskuelig fremtid – selv om priser på alt fra forbruksvarer til hytter på fjellet utfordrer inflasjonsmålene.

Så kanskje dette bare er starten på en langvarig oppgang mens verden returnerer til normalen etter pandemien og det økonomiske maskineriet setter i gang for fullt?

Hvordan håndtere dette som investor?

Så hvordan skal en langsiktig investor som søker å maksimere formue forholde seg til dette? Hva som blir vinnerinvesteringene de neste årene er umulig å si, så hva du bør gjøre skal jeg ikke prøve å si noe om.

Men jeg kan si et par ting om hva du ikke bør gjøre.

Unngå timing – ikke prøv å selge deg ut på «riktig tidspunkt». Det hjelper ikke å ha rett så lenge markedet mener noen annet. Alan Greenspans berømte «irrational exuberance»-tale var i 1996. Han var inne på noe, men markedet fortsatte likevel oppover i tre år med tosifrede prosentbeløp. Det hjelper ikke å unngå en korreksjon på 20 prosent hvis du har gått glipp av 40 prosent oppgang ved å være ute av markedet for lenge.

Unngå daytrading – aksjemarkedet er et spill hvor alle i gjennomsnitt tjener over tid. Daytrading er et negativt sum spill hvor de fleste taper penger. En spareavtale er kanskje litt kjedelig, men den sikrer at du også kjøper billige aksjer hvis markedet skulle falle.

Ikke legg hele porteføljen i Bitcoin eller andre spekulative investeringer. Kjøp gjerne litt hvis du synes det er spennende og har troen på det, men unngå for stor eksponering. Her kan det bli trangt i døren hvis mange skal ut samtidig.

Ellers gjelder det omvendte i aksjemarkedet som i livet for øvrig – ikke gjør noe, bare sitt der.


Har du lyst til å snakke med en investeringsrådgiver?


Erik Kaland er produktsjef for sparing og pensjon i Storebrand. I denne bloggen deler han sine tanker om markedet. Teksten inneholder personlige meninger, og er ikke nødvendigvis sammenfallende med Storebrands offisielle markedssyn, som du finner her.

Historisk avkastning er ingen garanti for fremtidig avkastning. Fremtidig avkastning vil blant annet avhenge av markedsutviklingen, forvalters dyktighet, investeringsrisiko og kostnader ved forvaltning. Avkastningen kan bli negativ som følge av kursfall.


Fant du det du lette etter?